导语：左手分红，右手融资，的“马拉松”还能跑多远？
30岁的君乐宝，开始冲刺港股IPO。
近日，君乐宝乳业集团股份有限公司（简称“君乐宝”）正式向香港联合交易所递交主板上市申请，与摩根士丹利担任联席保荐人。
作为当前的“综合性乳制品公司第三”，君乐宝在过去虽然历经波折，但还是长成了“常青树”。
2008年“”事件时，君乐宝被一同裹挟进风暴中，却能在三鹿集团轰然倒塌后独善其身，走出低谷。
后来托身蒙牛，九年时光一晃而过，君乐宝虽然得到了蒙牛的资金和渠道支持，但盈利情况却始终无法与蒙牛集团整体看齐。
直到2019年，蒙牛出售君乐宝51%的股权，后者才重获自由身，之后便如脱笼之鸟越飞越高，品牌影响力也越来越大。
和君乐宝一样，创始人也堪称“常青树”。
1995年魏立华第一次挂出君乐宝这个牌子时，郑俊怀在伊利董事长的位置上刚刚坐满两年，牛根生还只是伊利集团主管生产经营的副总。
三十年后，郑俊怀已然锒铛入狱，牛根生退休超过四年，魏立华却仍然活跃在前台。
62岁的他不仅拥有“全国劳动模范”的名头，还是官方认证过的国际马拉松“六星跑者”。
魏立华曾说跑马拉松令他对企业经营有了更深的感触，媒体宣传也经常用“魏立华将马拉松精神融入君乐宝的企业发展之中”。
君乐宝过去30年的风雨沧桑确如一场马拉松，如今站在IPO门前，前方是更漫长的赛道。
62岁的魏立华仍然踌躇满志，30岁的君乐宝是否还跑得动？
一、宰相合肥天下瘦
魏立华对马拉松精神的阐释是“敢想、敢干、坚持”。
他曾经说过：“卖牛奶从6箱起步，马拉松从300米开跑！第一天可能只有300米，第二天就能跑500米，半年就可以挑战全马”。
这股进取精神，确实帮助君乐宝在乳业寒冬里实现了逆势增长。
招股书显示，2023年、2024年以及2025年前三季度，君乐宝的营收分别为175.46亿元、198.32亿元、151.34亿元，稳步上升。
盈利能力亦持续向好，2023年、2024年以及2025年前三季度的经调整净利润分别为6.0亿元、11.6亿元、9.4亿元。
2019年刚刚独立时，君乐宝还被媒体评论为“蒙牛的弃子”。
如今其旗下「简醇」与「悦鲜活」两大品牌，上市后仅5年，分别自2022年起成为低温酸奶第一品牌及自2024年起成为高端鲜奶第一品牌。
在这片竞争烈度和白酒烈度一样闻名的土地上，实现如此逆袭，不啻是一种奇迹。
不过人性的规律是：成功过的人总渴望更成功，创造过奇迹的人也总是期待下一个奇迹。
君乐宝或许应当警惕，不要被胜利冲昏头脑。
在此之前，君乐宝已经出现过目标脱离实际的情况。
其副总裁仲岩在2022年曾提出，君乐宝到2025年要争取实现“销售额达到500亿元，同时争取在2025年完成上市”的双重目标。
君乐宝那两年的扩张动作，也非常激进。
2022年1月，君乐宝收购皇氏集团旗下云南来思尔乳业、来思尔智能化各20%的股权。
2023年，君乐宝又投资了奶酪初创公司酪神世家、收购乳制品厂商银桥科技、酸奶品牌茉酸奶、益生菌乳酸菌研发商一然生物。
但是结果如你所知，2025年上市和2025年销售额500亿这两个目标都未能如愿。
只有负债率依然高企。
截至2025年前三季度，君乐宝的负债总额为175.66亿元，负债率高达77.1%，远超行业平均水平。
在招股书中，君乐宝称上市募集资金用途中最主要的一条是：用于扩建、升级及建设生产设施。
但是细看招股书会发现，君乐宝近几年产能利用率普遍不超过60%。2025年前九个月，其液态乳制品产能利用率58.3%，奶粉及其他乳制品产能利用率51.8%。
为什么会定下不切实际的目标？
很可能的一个原因是：管理层和一线脱节太大了。
招股书显示，2023年、2024年，魏立华薪酬（剔除股份支付）分别为672.84万元、1184.87万元。
其中，魏立华2024年的薪酬超过了蒙牛总裁高飞。
另据Wind数据统计，2024年A股4231家上市公司披露了董事长年度薪酬，超过1000万的只有13个。
和魏立华的高薪形成鲜明对比，君乐宝基层员工的待遇却有些乏善可陈。
职友集数据显示，君乐宝工资按部门统计，销售类最多，岗位工资6—10K占比最多，低于行业平均水平。
同时，招股书中提到，君乐宝并未根据相关规定，为若干雇员缴付全额社会保险及住房公积金。
至于原因，则是“部分员工自愿放弃”“新入职过渡期”等。
所谓经济基础决定上层建筑，年薪千万的老板眼中是星辰大海，但业绩能不能翻倍，一线销售人员可能最清楚。
可惜办事的人没有发言权，君乐宝的事只能魏立华说了算。
你看魏立华喜欢跑马拉松，马拉松精神就成为君乐宝企业文化的核心组成部分。
据《中国日报网》，截至2023年，君乐宝先后参与全程、半程马拉松的员工达1万人次以上，部分员工达到大众精英跑者水平。
而到2025年，君乐宝全职员工总人数为18880人。
所谓“上有好者，下必甚焉”，魏立华的影响力越大，其个人偏好就会越多地影响到君乐宝整体走向。
尽管魏立华是企业家中的传奇人物，但是人就会有局限，荣誉等身的魏立华可能会偶尔听不见“远方的哭声”。
比如其招股书中就坦言：“控股股东可能对本公司有巨大影响力，其利益未必与其他股东的利益一致”。
虽然君乐宝面临着很高的债务压力，但其在给股东分红方面却一直很大方。
招股书显示，君乐宝在2023年、2024年及2025年前三季度分别派息3.37亿元、5.56亿元和7.32亿元。
2025年10月，君乐宝临时股东会决议额外派发10亿元股息，并于同年12月完成支付。
这意味着，在提交IPO申请前的近三年内，君乐宝累计派息超过26亿元，几乎耗尽同期约27亿元的经调整净利润。
有媒体根据股权比例测算，26亿元的分红中，魏立华及持股平台获得的分红超过15亿元。
上市前突击分红与上市融资虽然存在矛盾，逻辑上难以自洽，但这却是一个很常见的现象。
按照《财务研究》的分析，现金分红对股东而言是直接收益，留作企业未来经营则要面临风险，所以其倾向于“落袋为安”。
为了保护中小股东利益，2024年的“国九条”将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。
据统计，从2024年1月1日至2024年7月25日，A股共有339家企业IPO终止，50%是因为严查发行前突击“清仓式”分红等IPO新政。
港股或许没有A股那样严格，但中小股东可能会格外关注这些风险，最终用脚投票。
当魏立华及其家族从分红里获得了高额收益，是否会使其对未来形势过于乐观，进而实施更激进的战略？
清末李鸿章搞洋务运动，虽然颇有收益，但大都落入李鸿章个人口袋。时人谓之：“宰相合肥天下瘦，司农常熟世间荒”。
个人财富暴涨令李鸿章对形势产生误判，真的把北洋舰队当成“亚洲各国海军第一位”，导致训练废弛，一战被打回原形。
君乐宝高举高打，向前扩张的路上或许应当以史为鉴，当下的乳制品行业或许不如其预期的那样繁荣。
二、买方时代，高举高打不再是最优解
乳制品行业高速扩张的时代，可能已经成为过去。
人均奶类消费量出现下滑。
从1949年到2024年，中国人均奶类消费量从0.4公斤上涨到41.5公斤，增长了约100倍
但是到2025年，这个数字却开始下滑，降至40.5公斤。
公开数据显示，从2022年12月到2025年12月，生鲜牛乳的价格从4.48元/公斤下跌到3.51元/公斤，三年间价格跌幅达21.65%
乳制品企业业绩集体承压。
光明乳业盈利16年后再度亏损，蒙牛2025年上半年就出现了营收同比下滑6.9%的情况，伊利在2025年三季度实现营收微增1.8%，归母净利润却下滑了4.1%。
天眼查APP显示，截至2026年1月23日，伊利股份总市值为1696.46亿元。
申万行业数据显示，2025年第三季度，19家上市乳企中，12家出现营收同比下滑。
玩家们忙着研究出海。
伊利在东南亚举办客户大会，蒙牛投资新西兰，飞鹤在加拿大建厂，
农业农村部报告显示：2025年1—11月，我国乳制品出口量12.38万吨，同比增 86.4%；出口额3.80亿美元，同比增 53.2%，增速远超进口量。
种种迹象表明，乳制品生产出来就能卖出去的时代，已经是过去时。
当然，君乐宝表现亮眼的低温赛道，仍是乳制品行业为数不多还在增长的品类。
根据马上赢品牌CT数据，2025年第三季度，低温酸奶和低温纯牛奶的市场占比均上涨超过1%。
低温纯牛奶销售额同比增速超过19%，低温酸奶同比则基本持平。
凭借悦鲜活和简醇两大王牌，君乐宝在低温赛道打得风生水起。
2024年君乐宝低温酸奶收入增长12.57%，鲜奶收入增长44.54%；2025年前三季度，君乐宝的低温酸奶保持微增，鲜奶则继续大增40.65%。
不过，应该清晰地看到，君乐宝的竞争对手们也都在往低温赛道挤，竞争烈度会越来越高。
比如在低温鲜奶领域，蒙牛“每日鲜语”、伊利“金典鲜牛奶”、光明“优倍”、新希望“24小时”等品牌持续扩产。
蒙牛凭借七大工厂与三十余座GAP一级牧场，建立供应优势，突破鲜奶配送范围，实现从牧场到工厂最快仅需30分钟，全程2℃至6℃的冷链运输确保了原奶的新鲜度。
伊利也在长三角、京津冀布局多个智能化低温液态奶基地，专供高端鲜奶线。
低温鲜奶的竞争很难做出差异化，杀毒方法大同小异，口感也都差不多，拼到最后，可能还得看渠道和价格。
渠道方面，招股书显示，截至2025年9月30日，君乐宝已经和5500余家经销商建立合作。
相比之下，伊利2025年三季度末经销商总数为17,779家，较上年同期净增530家。
作为全国性企业，伊利和蒙牛可以凭借渠道优势，快速打入君乐宝的大本营。
而君乐宝要想从地方走向全国，可能还要经历漫长的渠道建设过程。
价格方面，虽然君乐宝以“性价比”闻名，但低温鲜奶如果真的打起价格战，其底气可能不会那么足。
一方面是君乐宝负债率居高不下，难以有足够的资金去承担低价竞争的压力。
另一方面，君乐宝的“全产业链一体化运营模式”虽然提供了更充足的安全和质量保障，却也带来了更大的成本包袱。
价格战难以维系，但是不打价格战可能也不行。
招股书显示，君乐宝在研发上的投入持续缩减。
2023年至2025年前9个月，其研发费用从1.06亿元降至0.67亿元，研发费用率不足0.5%。
如此薄弱的研发投入，或许使其难以在产品配方、营养科技等方面建立起真正的高端壁垒，只能走价格路线。
所以我们看到，在大大小小的超市里，悦鲜活“买一送一”之类的打折活动越来越频繁。
总之，低温鲜奶这个赛道虽然还在增长，但已经越来越拥挤。
你看曾经的低温鲜奶龙头光明乳业，如今都在伊利和蒙牛的阴影下越活越艰难。
尽管如此，君乐宝能够在乳业的寒冬中逆势增长，仍属于难能可贵。
君乐宝是一家能够持续成长的企业，其全产业链一体化布局覆盖牧草种植、牧场养殖、研发创新、生产加工到终端销售等全部流程。
至2025年9月30日，公司已建成33座现代化自有牧场和20家生产工厂，奶牛存栏量达19.2万头，2024年奶源自给率高达66%，在中国大型综合性乳企中稳居领先地位。
30岁的君乐宝经历过世事沧桑，62岁的魏立华也是企业家里的传奇。
只要扎实地走下去，相信君乐宝可以穿越周期，取得更辉煌的成绩。
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